当前，全球经济逐渐从新冠肺炎疫情的阴影中走出，随着城市的解封、企业复工复产的推进，社会经济活动也逐渐恢复往昔活力。从宏观经济数据的表现看，中国经济复苏步伐较快，一些经济金融数据表现超预期。但同时，人们的担忧并未消除，北京近期再次出现的确诊病例，以及公共卫生专家预测的下半年可能会出现第二波疫情，为未来经济的前景蒙上了更多不确定性。如何看待当前经济复苏的可持续性？下半年我国在通胀、进出口、新增信贷社融、汇率等方面会有何变化趋势？

6月23日，证券时报·e公司“财经明星会”邀请到瑞银投资银行中国首席经济学家及亚洲经济研究主管汪涛博士，为投资者解答这些问题。

汪涛常驻香港，她曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管，英国BP集团亚洲经济研究主管。在此之前，汪涛还担任过国际货币基金组织（IMF）高级经济学家，负责研究中国宏观经济发展和结构改革。在IMF任职的8年期间，汪涛参与了多个与成员国之间的项目谈判及年度协商会议，并发表了多篇研究论文。

经济活动明显恢复  但企业面临通缩压力

证券时报：5月经济金融数据陆续公布，从最新的经济金融数据看，您认为疫情后目前我国经济恢复情况如何？

汪涛：从5月公布的各项经济数据来看，中国的经济活动正在走上正轨，明显比3、4月份恢复得更加强劲。从工业生产角度看，当月工业增加值同比增长4.4%，已经开始正增长；房地产销售比去年同期增长10%，表现强劲；基建投资增长10%以上，这一增速是近一年来的高点，反映出财政等刺激政策在各方面的发力。

消费方面恢复的会慢一些，5月社会消费品零售总额依然是负增长，但比4月有明显提升。例如，餐饮收入增速在5月依然是双位数的下降，但相比3、4月份依然是情况向好。此外，出口的表现也好于预期。总体看，进入二季度，尤其是4、5月份，经济活动在明显恢复。

中国的市场巨大，国内需求是主要的。之所以今年一季度中国经济受到的冲击较大，是因为彼时国内经济几近停摆。现在国内经济活动在恢复，虽然外需和国外供应链会有中断的风险，但国内需求和国内供应链恢复的力度和规模远大于海外的拖累影响。因此，展望下半年，我们认为，虽然受疫情不确定性影响，中国经济增长还有一定压力，但最糟糕的时候（即一季度）已经过去了。

证券时报：5月CPI回落幅度超预期，关于通缩的担忧之声再起，您是如何预判今年后续我国的物价走势？您认为当前是否需要警惕通缩？

汪涛：早在年初我们就提出，今年其实不用担心通胀，相反要关注通缩的压力。虽然年初消费物价指数（CPI）处于5%以上的高水平，但这主要是由猪肉价格，以及疫情影响供给导致的，这都是短期因素。过去几个月由于交通的恢复，以及猪肉价格在高位运行一段时间后供给提高，以及需求旺季的度过，猪肉价格在逐渐回落，带动CPI下行。我们预测，今年全年CPI增速在2.4%，下半年会比较低。

从生产价格指数（PPI）角度看，去年以来一直处于下降通道。这是因为一方面，原材料价格在下降；另一方面，受疫情影响，油价下跌，终端生产产品需求低迷。我们预计，今年PPI增速仍会下降，全年降幅在2％以上。从这个角度看，我们更多担心的是通缩压力，尤其是企业所面临的通缩压力。

两大出口领域有韧性  出口下行风险犹存

证券时报：市场普遍预期，海外疫情对全球经济的拖累主要会在二季度体现，相应的，也会波及二季度以后国内出口，您如何研判我国后续的进出口压力？

汪涛：国外疫情的发展是从3月开始突然爆发，很多大的经济体都采取了严格的限行、停产等措施，导致需求出现比较大的回落，失业率也出现迅猛攀升。根据我们当时的估算，在限行停产的情况下，欧美零售消费会出现明显下行，对我国出口会出现负面影响，二季度会受到明显拖累。但是从目前情况看，4、5月份出口的数据明显好于我们此前的预期，好于市场预期，两个月总的出口规模按美元计价与去年同期基本持平，这是非常难得的表现。

细究原因看，尽管欧美普通消费者需要的产品，如服装、鞋帽、箱包等的中国出口量的确下降非常明显，有的降幅会高达30%－40%。但是中国有两样非常重要的产品出口具有较强韧性：一是防疫物资，这是由于疫情在我国很快得到控制后，我国的生产供应能力迅速恢复，使得我们有先机拿到较大的市场份额；二是电子产品和零部件，这一方面是由于全球处于电子产品行业上行周期，需求强劲有关，另一方面同样是因为我国的生产供应能力恢复较快。

从目前看，虽然全球经济在二季度受疫情影响非常大，但是中国的出口体现了非常强的韧性。随着目前欧美国家限行措施的逐步解禁，生产逐步得到恢复。在欧美国家自我生产供应能力恢复，同时需求也不是特别旺盛的情况下，未来我国出口的下行压力和风险还是存在的。同时，我们也担心，今年秋冬之后，全球是否会出现第二波疫情，对我们的出口可能会造成新的压力。

证券时报：面对潜在的出口压力，您建议中国的企业应该如何应对？政府可以出台哪些措施支持出口企业？

汪涛：对于企业来说，最大的问题是需求。如果需求不太好的情况下，企业能做的也有限，保持供应链“不掉链子”是很重要的，同时要保证产品的质量。此外，在目前疫情不确定性比较大的情况下，不论是出口信贷，还是担保等，金融支持应该给予稳定的保障。今年不少民企小微生产经营面临较大的挑战，如果能在融资担保方面给予大力支持，对企业来说也是有力的帮助。

央行或并非刻意引发债市调整 年内降准还有50bp空间

证券时报：央行公布的5月信贷社融数据显示，当月新增信贷社融维持高增长，您认为5月金融、社融数据有哪些亮点？有声音会质疑后续新增信贷社融高增长的可持续性，您如何看待这一问题？

汪涛：5月信贷社融确实表现亮眼，这也符合我们的预期。今年的政府工作报告提出，要引导广义货币供应量(M2)和社会融资规模增速明显高于去年。我们判断，今年的货币政策会略微宽松，以支持经济稳增长。

从细项看，5月信贷社融多个指标表现强劲。例如，社融方面，5月政府债券发行量较大。贷款方面，企业中长期贷款增长强劲，居民贷款也保持一定韧性。唯一需要关注的是企业发债规模在5月出现回落，这或许与5月利率上行明显有关。

今年的财政扩张的力度比较大，根据我们的估算，财政刺激规模接近GDP的5%左右，新增政府债券的发行上万亿。后续特别国债、地方债还有相当多的发行量可以支撑信贷社融增长；同时，尽管5月企业发债量有所下行，但今年政府明确要更多支持企业在债券市场融资，我们认为后续这部分也会放量；以及国常会号召金融系统向各类企业让利，推动企业融资成本进一步下降，也会支撑后续企业的融资需求。

因此，我们认为，5月新增信贷社融的强劲势头可能不会在全年持续，但信贷社融增长还会保持上行趋势。我们预计，去年社融存量增速会在13.6%，目前这一增速在12.5%，还有一个百分点左右的上行空间。

证券时报：国常会提出今年金融系统要向各类企业让利1.5万亿，您如何看待1.5万亿让利的规模？预计会产生何种效果？

汪涛：1.5万亿的让利规模初看比较大，但让利如何解释，以及具体如何执行还有待更多细则出台。我的理解是，让利让的是利益而非利润。从实现让利益的路径看，一方面是降利息，包括LPR、MLF利率还有下降的空间；同另一方面，在流动性的供给上，我认为央行目前还稍微有些“矜持”，央行还有更大的空间通过降准、再贷款等释放更多流动性，推动市场利率进一步下行。过去的一个多月里，市场资金利率、债券利率上行幅度明显，后续还是有下降空间。其次，银行系统还有很多向企业的收费可以有压降空间。

此外，银行也是商业机构，在经济下行压力较大时期鼓励银行加大信贷投放，也会在一定程度上影响到未来银行的资产质量和盈利能力。因此，如果要让利的话，也需要财政资金与银行共同分担风险。例如，在小微企业金融支持方面，不应该是完全由商业银行来做，财政资金可以在贴息、融资担保等方面发挥更多作用，这也可以让银行有更大动力加强对小微企业的金融支持。

证券时报：5月以来，央行货币政策进入观察期，引发债市剧烈调整，您认为相较于2-4月疫情在全国蔓延期间的货币政策，目前的货币政策取向是否已经发生了微调？如果发生微调，其目的是什么？如何看待后续的货币政策取向？

汪涛：从5月以来央行的表现和市场反应看，确实会给外界一种货币政策出现调整的印象，但我认为这并非央行刻意为之。

在2-4月疫情蔓延期间，市场预期下半年货币政策会大幅放松，而预期会有自我实现的功能，所以引发前段时间债券市场利率的持续走低。但进入5月，随着经济恢复明显，市场预期出现了反转，认为货币政策不会有那么多的放松；同时，财政部号召地方债提前下达的额度要在5月底前发放完毕，使得债券发行冲量，再加上月底市场有大量的资金需求，这一过程中我认为央行可能不是有意为之，但无意间没有积极配合市场预期和资金需求的变化，使得债券市场出现比较大的动荡，利率上行非常明显。

之所以我们认为央行不是有意为之，是因为根据当前经济情况和未来经济增长的压力，以及今年政府工作报告对货币政策的要求，央行还会有更多放松货币政策的举动。我们预计年内还会有50个基点的降准，以及更多的MLF降息等。目前债市和市场资金面的利率并未到上行拐点，还是有一定下降的空间。

证券时报：您判断下半年央行还会降准的原因是什么？

汪涛：央行流动性投放的工具多样，但降准有其他工具所不具备的优点。一是降准可以提供更长期的流动性，释放的宽松信号强烈。二是降准可以减少银行闲置资金，闲置资金对银行来说是有成本的，因此降准有利于降低银行的负债端成本，进而向企业让利。

我们之所以预计央行下半年会有50个基点的降准空间，是因为从过去一段时间看，央行使用降准这一工具相对比较谨慎，更多是使用再贷款、公开市场操作等投放流动性，今年再贷款的新增量已经达2.2万亿。降准50个基点大约只可以释放8000亿左右的流动性。因此，对比来看，降准不再于释放比再贷款更多的流动性，而是向银行体系释放流动性会保持宽裕的强烈信号。这既利于市场流动性和债券市场的稳定，也有利于实体经济融资成本的进一步下降。

人民币兑美元汇率有望在7附近保持稳健

证券时报：前不久受全球政治经济紧张局势，人民币兑美元汇率一度触及7.2高点。在汇率和跨境资本流动方面，您认为下半年汇率的变动趋势会是怎样？跨境资本流动方面是否有值得关注的潜在风险？

汪涛：从跨境资本流动的角度看，疫情在全球爆发的这几个月里出现了反复的情况。目前看，表现比较正面。但如果说未来有什么需要担心的情况，可能是更长期的因素，而非未来几个月的问题。例如，未来几年，国内外经济形势是否会出现波动，国外经济迅速恢复后资金是否会重新布局海外等；疫情是否会出现反复，这也会影响跨境资本流动；以及中美经贸关系是否会出现波动，进而引起投资者担心，这也是需要关注的。

至于汇率，虽然有上述不确定性，但我们对人民币兑美元汇率的预测比较坚定，即会围绕7上下波动，波动幅度不会太大。这既有经济基本面、中外利差的正面支撑，也有经常项目发挥积极因素，尽管今年我国出口会面临挑战，但我们认为我国经常项目顺差会有所扩大，从而对汇率形成支撑。但更重要的是，央行对汇率政策的意图一直都是强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，这在全球经济和市场运行面临极大不确定性的情况下尤其重要。

因此，鉴于央行在汇率政策的管理上会坚持上述原则，再加上有诸多基本面的支撑，我们认为人民币汇率会表现稳健。

证券时报：近期网易、京东等公司选择回港上市，以及在港股上市的美团等一些公司的市值不断创新高，您如何看待这一现象？

汪涛：这其实反映出经济中所出现的趋势性发展。疫情之下，我们做了一些消费者调查，可以看出非常明显的数字化经济加速发展的趋势。消费者在降低线下消费的同时，大幅增加了线上消费的需求。数字化经济在原有的发展趋势下，经过疫情之后，这一发展趋势得到提速放大，对这些企业的基本面有明显的支撑。

同时，美国近期酝酿的针对中概股加强监管的政策，也加剧了市场对中概股在美可能会遇到歧视性措施的担心，使得这些前景本来就很好的企业强化了到香港寻求稳定资本市场平台的意愿。上述两个原因共同推动以新经济为特征的企业在香港资本市场表现更为活跃，也使得香港近期吸引了更多资本净流入，港元汇率也在走强。